無論 SEC 如何作秀，BTC ETF 的通過都極具歷史意義，讓懷揣著加密朋克理想 / 一夜暴富幻想的我們也能夠置身其中，為歷史的滾滾洪流添加濃重的一筆艷麗色彩。
撰文：Will 阿望
歷經(jīng)十年的 BTC ETF 艱辛審批之路終于迎來了勝利的曙光，2024 年 1 月 11 日凌晨 4 時(shí)，美國證監(jiān)會（SEC）同時(shí)通過了 11 支現(xiàn)貨 BTC ETF，包括：Bitwise、Grayscale、Hashdex、BlackRock、Valkyrie、Invesco、Ark、VanEck、WisdomTree、Fidelity 和 Franklin。
這所有的一切都應(yīng)該歸功于 Grayscale 的勝訴。2023 年 8 月 29 日，美國聯(lián)邦法院的一項(xiàng)裁決讓 Grayscale 在針對 SEC 拒絕申請現(xiàn)貨 BTC ETF 的訴訟中獲勝。此舉加速了過去幾個(gè)月 Blackrock 和 Fidelity 等傳統(tǒng)金融巨頭申請 BTC ETF 的進(jìn)程。
本文將從法律監(jiān)管的角度，看到 Grayscale 勝訴之后 SEC 態(tài)度的轉(zhuǎn)變（主動識別市場操縱風(fēng)險(xiǎn)），此后通過 BTC ETF 的邏輯，以及后續(xù) SEC 依然認(rèn)為其他加密資產(chǎn)是證券，提示市場風(fēng)險(xiǎn)的謹(jǐn)慎表態(tài)。
一、法院裁判讓 SEC 主動加速審批進(jìn)程
SEC 此前不批準(zhǔn) BTC ETF 的理由是擔(dān)心市場的欺詐和操縱。所有遭到拒絕的 ETF 申請，援引的都是證券法關(guān)于「保護(hù)投資者防范市場的欺詐和操縱問題」（the products were not?designed to prevent fraudulent and manipulative acts and practices）的理由。
SEC 曾于 2021 年首次允許期貨 BTC ETF 的交易，并表示：期貨產(chǎn)品更難被操縱，因?yàn)槭袌鍪腔谥ゼ痈缟唐方灰姿–ME）的期貨價(jià)格，而芝加哥商品交易所受美國商品期貨交易委員會（CFTC）監(jiān)管。
案件中，Grayscale 表示：期貨 BTC ETF 批準(zhǔn)的邏輯應(yīng)該等于現(xiàn)貨 BTC ETF 批準(zhǔn)的邏輯，否則所有期貨 BTC ETF?的申請都應(yīng)該被撤銷。法官同意，認(rèn)為 SEC 拒絕 Grayscale 的申請是武斷且沒有依據(jù)的（acting arbitrarily and capriciously），因?yàn)?SEC 未能解釋其對類似 ETF 產(chǎn)品的有何不同處理方式。法院認(rèn)為這種區(qū)別對待的行政行為違反了行政法，同意 Grayscale 的請求并撤銷 SEC 的拒絕申請的行為。
直到 Grayscale 案件之后，SEC 的態(tài)度才完全轉(zhuǎn)變，從被動地不批轉(zhuǎn)變?yōu)橹鲃訉彶椋以?22 頁的批準(zhǔn)文件中表示：This order approves the Proposals onan accelerated basis.
二、SEC 告訴我們 BTC ETF 的風(fēng)險(xiǎn)在哪？
ETF 本身作為由來已久的合規(guī)金融產(chǎn)品沒有法律障礙，BTC 也是被美國監(jiān)管（尤其是 SEC）唯一定義為「非證券」的資產(chǎn)。那么 BTC ETF 的風(fēng)險(xiǎn)在哪？
在 22 頁批準(zhǔn)文件中，SEC 告訴我們：風(fēng)險(xiǎn)來自 ETF 底層資產(chǎn)交易市場的不可控——即 BTC 現(xiàn)貨市場的操縱風(fēng)險(xiǎn)。
雖然各個(gè) ETF 都有與合規(guī)監(jiān)管交易所（如 CME）簽訂監(jiān)控共享協(xié)議（Surveillance Sharing Agreement），監(jiān)控 BTC 期貨市場的風(fēng)險(xiǎn)，但是 BTC 現(xiàn)貨本身并不在 CME 交易，監(jiān)控?zé)o法覆蓋到 BTC 現(xiàn)貨市場。
BTC 期貨在 CME 已經(jīng)是合規(guī)產(chǎn)品。因此，證明 BTC 現(xiàn)貨與 CME?中 BTC 期貨的價(jià)格相關(guān)性是最好選擇。由此，SEC 對比 ?Coinbase??和??Kraken??兩家加密交易所的?BTC?價(jià)格與?CME?期貨價(jià)格的自?2021?年開始的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)兩者高度相關(guān)。這就意味著如果 BTC 現(xiàn)貨市場出現(xiàn)欺詐或操縱行為，這些行為很可能也會影響期貨市場，從而被?CME?的監(jiān)控系統(tǒng)所檢測，從而監(jiān)管可以進(jìn)入控制風(fēng)險(xiǎn)。
三、BTC 現(xiàn)貨市場的市場操縱
BTC 現(xiàn)貨市場的市場操縱風(fēng)險(xiǎn)主要來自做市商或市場參與者在 CEX 的交易，美國監(jiān)管如能夠覆蓋 CEX 的監(jiān)管，那么就可以做到風(fēng)險(xiǎn)的相對把控。
對于此，美國監(jiān)管的做法是通過落地監(jiān)管合規(guī)覆蓋 Coinbase 和 Kraken 這兩家加密交易所，同時(shí)「定點(diǎn)爆破」了交易體量最大的 Binance，并順利入駐并合規(guī)控制。
四、中立的 SEC 與謹(jǐn)慎的 Gary Gensler
由此，中立的 SEC 根據(jù)國家證券交易所提交的規(guī)則是否符合《證券交易法》及其規(guī)定進(jìn)行評估，包括其是否旨在保護(hù)投資者和公共利益。2024 年 1 月 11 日凌晨 4 時(shí)，SEC 同時(shí)通過了 11 支現(xiàn)貨 BTC ETF，包括：Bitwise、Grayscale、Hashdex、BlackRock、Valkyrie、Invesco、Ark、VanEck、WisdomTree、Fidelity 和 Franklin。
（https://www.sec.gov/news/statement/gensler-statement-spot-bitcoin-011023）
更重要的是 SEC 在新聞稿中的表態(tài)：
本次 SEC 的 ETF 審批僅限于持有一種「非證券」商品（BTC）的 ETF（holding one non-security commodity, bitcoin）。它絕不應(yīng)該表明 SEC 愿意批準(zhǔn)任何其他加密資產(chǎn)證券（Crypto Asset Securities）的上市標(biāo)準(zhǔn)。批準(zhǔn)也沒有表明 SEC 對根據(jù)證券法的對其他加密資產(chǎn)的地位或某些加密資產(chǎn)市場參與者不遵守證券法的現(xiàn)狀的看法。
正如我過去所說，絕大多數(shù)加密資產(chǎn)都是投資合同，因此受到證券法的管轄。
盡管 SEC 是中立的，但我要指出的是，貴金屬 ETF 中的底層資產(chǎn)具有消費(fèi)和工業(yè)用途，而相比之下，BTC 主要是一種投機(jī)性、波動性資產(chǎn)，也用于眾多的非法活動，包括勒索軟件、洗錢、逃避制裁和恐怖主義融資。
雖然 SEC 今天批準(zhǔn)了現(xiàn)貨 BTC ETF 的上市和交易，但我們并未批準(zhǔn)或認(rèn)可 BTC。投資者應(yīng)該對 BTC 和加密資產(chǎn)相關(guān)的產(chǎn)品保持謹(jǐn)慎。
五、壓力給到 Coinabse——為加密資產(chǎn)定性
Gary Gensler 講話非常明確：BTC 不是證券，市場風(fēng)險(xiǎn)能夠得到控制，可以批準(zhǔn)。其他加密資產(chǎn)都是證券，是另一個(gè)故事，與 BTC ETF 批不批沒有任何關(guān)系。
這依舊回到了 Gary Gensler 迄今為止一直避免正面回答「什么樣的加密資產(chǎn)是證券」這一問題。這是 SEC 對三家最大的交易所 Kraken、Coinbase、Binance 的監(jiān)管合規(guī)的問題，也是 SEC 要求美國司法、立法機(jī)構(gòu)回應(yīng)的政治博弈問題。
Coinbase 一直是與 SEC 抗?fàn)幍念I(lǐng)頭羊，扛起這個(gè)重?fù)?dān)義不容辭。Katherine Polk Failla 法官此前在 Uniswap 的案件中直接將 ETH 稱為商品（Crypto Commodities）?？紤]到該法官同樣審理 SEC v. Coinbase 案件，她對加密資產(chǎn)「證券」與否的回應(yīng)：「這種情況，不是由法院決定，而是由國會決定」，將這個(gè)終極問題拋向了美國的立法機(jī)構(gòu)——國會。
然而這個(gè)國會立法的過程將十分漫長，2024 大選年將值得期待。
六、GM BTC ETF
無論 SEC 如何作秀，BTC ETF 的通過都極具歷史意義，讓懷揣著加密朋克理想 / 一夜暴富幻想的我們也能夠置身其中，為歷史的滾滾洪流添加濃重的一筆艷麗色彩。
就像王川所說的：「2024 年 1 月 10 日在世界貨幣史的意義，以后回頭看，也許可以和 1971 年 8 月 13 日（尼克松宣布和黃金脫鉤），1871 年 1 月 18 日（德國統(tǒng)一，并引領(lǐng)歐洲各國和美國在幾年內(nèi)先后加入金本位的體系）相提并論?！?/p>
