小編在實操之后，以 1000 美元在 ETF 中流轉(zhuǎn)的全過程為例，帶你了解 ETF 背后的交易執(zhí)行機制，希望能有助于投資者在 ETF 時代，更好把握加密資產(chǎn)的投資機會。
撰文：Atlascap invest
1 月 10 日，美國 SEC 批準了 11 支比特幣現(xiàn)貨的申請，正式標志著加密資產(chǎn)進入全球主流機構(gòu)的資產(chǎn)配置核心池。但 ETF 開盤后第一天，比特幣的價格走勢，卻與之前市場高漲的情緒完全相反，從 49000 美元最低跌至 41500 美元，抹平了近一個月以來的幾乎全部漲幅。這中間到底發(fā)生了什么？又是什么導致了此次大跌，為何現(xiàn)貨 ETF 通過后會有大量資金通過 ETF 從 BTC 市場流出而不是流入？小編在實操之后，以 1000 美元在 ETF 中流轉(zhuǎn)的全過程為例，帶你了解 ETF 背后的交易執(zhí)行機制，希望能有助于投資者在 ETF 時代，更好把握加密資產(chǎn)的投資機會。
Part1：通過 1000 美金的操作，揭秘 ETF 背后的資金流轉(zhuǎn)過程
首先必須了解比特幣現(xiàn)貨 ETF 體系中的 4 個重要參與方：
- 發(fā)行方（Sponsor）： 負責設計和管理 ETF 產(chǎn)品，計算 ETF 產(chǎn)品的每日凈值（NAV），并收取管理費用，目前獲批的有 11 家，如貝萊德（Blackrock）、富達（Fidelity）、Ark、灰度（Grayscale）等，
- 授權(quán)參與者（Authorized Participant, AP）： 唯一有權(quán)直接與發(fā)行商進行申購和贖回的機構(gòu)，一般為資管公司 / 券商。
- 市場做市商（Market Maker）：在二級市場提供流動性，買賣 ETF 份額，并在發(fā)現(xiàn)流動性不足 / 過剩的情況下，向授權(quán)參與者（AP）要求申購 / 贖回 ETF 份額。
- 投資者：個人或機構(gòu)投資者，通過二級市場買賣 ETF 份額。
了解了以上參與方，現(xiàn)在讓我們跟隨一筆 1000 美元的 ETF 投資，揭秘其背后的資金流轉(zhuǎn)過程
需要注意的是：由于美國 SEC 僅批準了基于現(xiàn)金申購與贖回的比特幣 ETF，所以當前發(fā)行的所有比特幣 ETF 均無法進行實物申購贖回。因此資金的流轉(zhuǎn)過程只能由以下方式進行：
- 當你決定用 1000 美元購買比特幣現(xiàn)貨 ETF 時，你通常會選擇一個在線交易平臺進行，比如 Robinhood，盈透（IBKR）；按照當時的市場價格下單，交易成功后，你的 1000 美元則流向市場做市商（Market Maker）；
- 同一時間，市場做市商可能收到了非常多個 1000 美元的買單，手上持有的 ETF 份額不足以滿足買單的需求，ETF 價格上漲，市值相對發(fā)行方持有的比特幣總資產(chǎn)脫錨，產(chǎn)生正溢價，則市場做市商會向授權(quán)參與者（AP）申請，要求其協(xié)助申購 ETF 份額，你的 1000 美元中的一部分，會轉(zhuǎn)移給授權(quán)交易商（AP），比如 200 美元；
- 而授權(quán)交易商（AP）在收到申購要求和 200 美元后，會向發(fā)行方（Sponsor）申請申購 ETF 份額，200 美元轉(zhuǎn)移給發(fā)行方（Sponsor）；
發(fā)行方（Sponsor）會使用這 200 美元通過 coinbase 等平臺購買比特幣，按照不同基金的約定，資金購買比特幣的時間可以為申購當日到申購后 1-2 日，最終資金流入加密貨幣市場；
Part 2：ETF 二級市場買入賣出成交額 ≠ 比特幣市場資金的凈流入流出
通過流轉(zhuǎn)過程的研究和操作，我們可以得出結(jié)論：ETF 二級市場買入賣出成交額≠ 比特幣市場資金的凈流入流出，這兩個數(shù)值無法直接劃等號但互有影響。
當我們討論比特幣現(xiàn)貨 ETF 對于比特幣的價格影響時，本質(zhì)最重要的問題是要關(guān)注到底有多少美元 USD 通過 ETF，從傳統(tǒng)金融市場流入到比特幣市場購買比特幣現(xiàn)貨，即總凈流入（Total Net Inflow）。
那么凈流入是怎樣計算出來的呢？通過加總這 11 支 ETF 的整體申購贖回數(shù)據(jù)，就可以計算出來，各家發(fā)行方（sponsor）都會在各自的官網(wǎng)披露相應的數(shù)值，也可以通過專業(yè)的數(shù)據(jù)跟蹤工具，比如 Bloomberg，或 Sosovalue 的 ETF 板塊，按日查詢。以 SoSo Value 的 ETF 儀表盤為例。
我們可以看到比特幣 ETF 中灰度 GBTC 在 1 月 16 日（獲批后第三個交易日）流出了 5.94 億美元，而 ETF 通過后兩個交易日（11 日和 12 日）也均有贖回，資金凈流出分別為 0.95 億美元和 4.8 億美元，這兩日總計流出 5.8 億美元。因此盡管 11 日和 12 日全市場 ETF 的成交額分別高達 46.7 億美元 31.9 億美元，ARK、貝萊德和富達等其他 ETF 共獲得了 14 億美元的凈申購，但由于灰度 ETF 的大額凈流出，整體比特幣市場資金的凈流入大幅低于市場預期，進而造成了 12 日開始的比特幣的回調(diào)（見下圖 1 月 12 日截面數(shù)據(jù)）。
來源：SoSo Value 2024 年 1 月 12 日截面數(shù)據(jù)
Part 3：灰度比特幣 ETF 為何出現(xiàn)大額資金流出？這種資金流出會持續(xù)多久？
灰度比特幣 ETF 連續(xù)三日的贖回，帶來了大約 2.6-2.8 萬枚比特幣的賣壓，增加了市場的觀望情緒。 根據(jù) SoSo Value 數(shù)據(jù)，1 月 11 日、1 月 12 日和 1 月 16 日灰度 GBTC 均有贖回，資金凈流出總計 11.74 億美元。
來源：SoSo Value 2024 年 1 月 16 日截面數(shù)據(jù)
比競爭對手高 6 倍的管理費，和前期信托折價套利盤的平倉，是灰度比特幣 ETF 凈流出的兩大核心原因。
灰度比特幣現(xiàn)貨 ETF（股票代碼 GBTC），之前為比特幣信托，只可進行申購和二級市場交易，不允許贖回。從比特幣市場的角度看，相當于通過灰度認購的比特幣信托，資金流入比特幣便無法流出，是比特幣只進不出的貔貅。GBTC 推出 8 年以來，至今已累積持有約 62 萬枚比特幣。而 1 月 10 日經(jīng) SEC 批準升級為 ETF，投資者終于可以通過授權(quán)交易商（AP)，自由贖回，將投資人手里的 ETF 份額變成美元現(xiàn)金，從而打開了灰度這部分的資金，從加密資產(chǎn)市場流出的通道。具體的贖回交易，我們根據(jù)投資人的屬性不同，分為兩大類型，通過對這兩類投資人交易意圖和行為的分析，可以更清晰地分析預判這輪灰度 ETF 凈流出，會在多長時間范圍內(nèi)，怎樣影響比特幣價格：
第一類投資人：
長期看好比特幣資產(chǎn)，但因為灰度管理費過高，而挪倉至其他 ETF。11 只 ETF 橫向?qū)Ρ?，灰?GBTC 的管理費是同類競爭對手的 5-6 倍，灰度管理費率為 1.5%，其他家普遍在 0.3% 以下，且給與早期投資人管理費減免優(yōu)惠；對于資金量較大的投資人，非常有動力拋售灰度 ETF 而轉(zhuǎn)投其他 ETF；比如 Ark 曾經(jīng)是 GBTC 排名前十的投資人，后續(xù)預計將把頭寸轉(zhuǎn)向自己發(fā)行的 ETF（ARKB）。而貝萊德和富達，是否之前也持有灰度相應的頭寸，需要挪倉，就不得而知了。而這種挪倉的申贖過程，會帶來資金流出和流入加密貨幣市場的時間差，而時間差帶來的 BTC 價格下跌，又會增加市場新增流入資金的觀望情緒。
第二類投資人：
套利灰度 GBTC 折價率，場外做空 BTC 對沖。由于 FTX 暴雷后引發(fā)的加密資產(chǎn)市場連鎖反應，灰度的 GBTC 信托份額又不可贖回，導致 GBTC 折價率最多高達 49%，且長期保持在 20% 左右。6 個月前市場開始預期 SEC 將批準比特幣現(xiàn)貨 ETF，GBTC 可以從信托轉(zhuǎn)為根據(jù) NAV 贖回的 ETF 份額，折價也將消失。套利資金開始介入，通過購買折價的 GBTC，場外賣空 BTC，來套利折價率。1 月 10 日比特幣現(xiàn)貨 ETF 后，1 月 12 日 GBTC 的折價率僅為 -1.18%，因此對于部分希望賺折價消失這部分的投資人而言，有比較強的獲利了結(jié)的動力。由于大部分套利折價率的資金應該在場外有相應的對沖機制，所以獲利了解后，場外的對沖空頭頭寸也會對應平倉，所以整體套利折價率的資金，邏輯上對 BTC 的價格不會帶來太大的影響。
通過上面的分析，我們可以得出結(jié)論，未來 1-2 個月，灰度 GBTC 的拋壓，會直接影響比特幣的價格，那么灰度 GBTC 的凈流出會持續(xù)多久呢？根據(jù)目前灰度的比特幣總持倉在 62 萬枚比特幣左右，過往三個交易日平均每日的賣出在 9000 枚左右，按照這個流出速度，灰度 GBTC 的凈流出，對比特幣價格的波動影響應該不會超過兩個月。
Part 4：ETF 將引入更廣范圍的投資人參與加密市場，長期利好
雖然灰度短期帶來了一定的比特幣現(xiàn)貨的拋壓，但縱觀所有比特幣現(xiàn)貨 ETF，1 月 11 日到 1 月 16 日三個交易日還是給比特幣帶來了 7.4 億美元的凈買盤，其中貝萊德 ETF（IBIT）三日凈流入 7.1 億美元居首，比特幣價格在 16 日灰度向 coinbase 轉(zhuǎn)入 9000 枚比特幣的新聞公布快速跳水后，快速反彈到了 43000 左右，比特幣價格有企穩(wěn)的趨勢。
究其背后的原因，是因為灰度的贖回壓力對于整體比特幣市場的影響是短期的，而更廣泛的投資人群體會參與加密資產(chǎn)的投資，才是 ETF 時代的主敘事。如上一部分分析，如果僅是因為管理費率原因做搬遷的投資人，后續(xù)預計將買入其他家比特幣 ETF，也將繼續(xù)為比特幣貢獻買盤；賺折價的投資人對于比特幣的影響是中性的。但另一方面，我們來看一下新增的比特幣現(xiàn)貨 ETF 管理人的實力。此次獲批的發(fā)行方，如貝萊德（Blackrock、管理資產(chǎn)總規(guī)模 8.59 萬億美元），富達 （Fidelity、管理資產(chǎn)總規(guī)模 4.5 萬億美元），景順（Invesco、管理規(guī)模 1.6 萬億美元），均為全球資管行業(yè)最頂級公司，其中貝萊德、先鋒集團、道富銀行更是一度被稱為「三巨頭」，控制著美國整個指數(shù)基金行業(yè)；而目前整個加密貨幣市場規(guī)模僅為 1.7 萬億。頭部資管公司普遍被認為有更充足的管理經(jīng)驗、更嚴格的合規(guī)流程和更強的損失承兌能力，針對比特幣這類新興資產(chǎn)，更能增強投資者信任。另外頭部品牌積累多年的全球銷售渠道網(wǎng)絡將助力比特幣現(xiàn)貨 ETF 這一全新品類資產(chǎn)更好地推廣
Part 5：未來三個月，加密市場還有三大節(jié)點舉足輕重
按照重要度排列如下：
1/ 比特幣減半：
預計 2024 年 4 月，比特幣新增供給大幅減少，而需求隨 ETF 增加。
比特幣通過每四年產(chǎn)出減半的機制確保其總供應量永遠不超 2100 萬枚，減半將直接導致比特幣的新增供給大幅降低。結(jié)合比特幣 ETF 通過，打通了資金流入比特幣的通道，帶來了對比特幣大量的新增需求。一方面比特幣的新增供給即將減半，另一方面需求在不斷增加，同時美元降息周期對風險資產(chǎn)偏好提升，加密市場投資者普遍認為 24 年將迎來新一輪的上漲，俗稱明牌牛市。
我們可以參考下過往比特幣減半后，1 年內(nèi)比特幣價格的變化。比特幣于 2009 年發(fā)行，當時挖礦產(chǎn)出為每個區(qū)塊 50 BTC。此后經(jīng)歷了三次減半。
- 第一次減半發(fā)生在 2012 年 11 月，挖礦產(chǎn)出從每個區(qū)塊 50 BTC 降至 25 BTC，比特幣價格在 1 年時間內(nèi)，由 13 美元最高上漲到 1152 美元。
- 第二次減半在 2016 年 7 月，挖礦產(chǎn)出進一步降至每個區(qū)塊 12.5 BTC，比特幣價格由 664 美元上漲到最高 17760 美元。
- 第三次減半在 2020 年 5 月，挖礦產(chǎn)出再次減半至每個區(qū)塊 6.25 BTC，比特幣價格從 9734 美元最高上漲至 67,549 美元。
- 而下一次減半預計發(fā)生在2024 年 4 月。
此外據(jù) Coinshares 報告計算，本次比特幣減半后，平均比特幣礦工每枚比特幣的挖礦成本 ( 除一次性礦機成本外的電力消耗 + 維護成本等 ) 將上升至 37,856 美元。
2/ 以太坊現(xiàn)貨 ETF 獲批：
預計 2024 年 5 月。貝萊德、富達、景順等機構(gòu)同樣申請了以太坊現(xiàn)貨 ETF，獲批可能性較高。隨著比特幣 ETF 的通過，市場開始預期以太坊 ETF 將在 5 月獲批，價格也已經(jīng)開始對此做出反應。
3/ 以太坊坎昆升級：
預計 2024 年 2-3 月，將使得以太坊 Layer2 網(wǎng)絡上的交易成本降至十分之一。坎昆升級之于以太坊，或?qū)㈩愃朴谝苿踊ヂ?lián)網(wǎng)的 iphone 時刻。更低的交易費用、更好的交易體驗，將催生更多真正能服務大規(guī)模用戶的應用場景。
大多數(shù)時候，人們往往過度高估短期影響，而低估了長期影響。比特幣現(xiàn)貨 ETF 的推出，是一個里程碑，是將加密資產(chǎn)引入金融核心資產(chǎn)的第一道門，多年以后回望，這必是一個持久長期的利好。
參考資料：各家 ETF 招股書及官網(wǎng)
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