本文討論了銘文的前世今生。使技術(shù)繁榮的背后，需要加密的使用群體不斷地拋出審慎的懷疑。
撰文：Nelson，IOSG Ventures
引言
《繁花》最近的大火像觀眾展示了資本市場(chǎng)的秘密，尤其是最后一幕當(dāng)不同角色通過(guò)買(mǎi)賣(mài)股票，改變市場(chǎng)流動(dòng)性來(lái)影響股價(jià)和自己盈虧的情節(jié)。這些情節(jié)不僅揭示了股市的復(fù)雜性，也反映了股民在市場(chǎng)中面臨的不同風(fēng)險(xiǎn)。
在傳統(tǒng)金融世界中對(duì)市值錯(cuò)誤估計(jì)十分常見(jiàn)，特別是在互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期，那時(shí)流動(dòng)性股票相對(duì)有限，許多公司的股價(jià)被高估，而實(shí)際資產(chǎn)和盈利能力并不支持這樣的市值，導(dǎo)致市場(chǎng)不穩(wěn)定和最終的崩潰。
類(lèi)似的情況在當(dāng)前的加密貨幣領(lǐng)域也存在。由于加密市場(chǎng)的新興性和不成熟，加之監(jiān)管不完善，市場(chǎng)更易受到價(jià)格操縱和投機(jī)行為的影響。這種環(huán)境下，了解資產(chǎn)的真實(shí)價(jià)值十分重要。
簡(jiǎn)介
對(duì)于新人來(lái)說(shuō)，加密貨幣二級(jí)市場(chǎng)中的流通供應(yīng)量（Circulating Supply)、總供應(yīng)量（Total Supply）、最大供應(yīng)量（Maximum Supply）和市值（Market Capitalization）等詞匯，通常是他們首次接觸的內(nèi)容。這些概念在理解加密資產(chǎn)的動(dòng)態(tài)方面至關(guān)重要。流通供應(yīng)量是當(dāng)前在公眾手中并可用于交易的貨幣數(shù)量?？偣?yīng)量進(jìn)一步發(fā)展，包括所有鑄造的貨幣，減去不再可用的貨幣。最大供應(yīng)量代表將永遠(yuǎn)存在的貨幣的絕對(duì)限制，是貨幣潛在稀缺性的關(guān)鍵指標(biāo)。市值通常是通過(guò)將一種貨幣的當(dāng)前價(jià)格與其流通供應(yīng)量相乘來(lái)計(jì)算的，提供了有關(guān)其市場(chǎng)價(jià)值的信息。
這些度量指標(biāo)是非常有信息量的數(shù)字；它們是評(píng)估加密貨幣的健康狀況和潛力的基本工具。在探索協(xié)議的代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)（Tokenomics）時(shí)，我們經(jīng)常會(huì)遇到詳細(xì)的貨幣分配，但將這些信息轉(zhuǎn)化為不同類(lèi)型的貨幣的可行見(jiàn)解可能具有挑戰(zhàn)性。在這里，「全面稀釋價(jià)值」（Fully Diluted Value）的概念變得相關(guān)。它通過(guò)假設(shè)其代幣供應(yīng)完全流通來(lái)估計(jì)了一個(gè)項(xiàng)目的市值，，從而提供了更廣泛的長(zhǎng)期市場(chǎng)潛力視角。然而，使用今天的價(jià)格來(lái)計(jì)算未來(lái)的全面稀釋價(jià)值是有問(wèn)題的，通常提供有限的信息，因?yàn)樗鲆暳耸袌?chǎng)動(dòng)態(tài)隨時(shí)間可能發(fā)生的變化。我們?nèi)绾斡行У赜?jì)算不同類(lèi)別的貨幣，并決定是否將它們納入我們的計(jì)算中？
為了闡明這個(gè)問(wèn)題，Optimism 和 Arbitrum 可能是一個(gè)很好的案例研究。在對(duì) Optimism 進(jìn)行市值計(jì)算時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)其對(duì)不同代幣用途的描述十分復(fù)雜。本文旨在梳理這些類(lèi)別，并為每個(gè)類(lèi)別提供建議的處理方法。我們需要一種客觀的方法來(lái)測(cè)量分配給特定項(xiàng)目的當(dāng)前市場(chǎng)估值，而不管這個(gè)代幣在未來(lái)是否具有通貨膨脹或通貨緊縮的動(dòng)態(tài)。我們想要回答一些簡(jiǎn)單的問(wèn)題，比如我們應(yīng)該如何決定一個(gè)項(xiàng)目的市值，以及根據(jù)估值方法，市場(chǎng)上當(dāng)前更受歡迎的項(xiàng)目是 Arbitrum 還是 Optimism？
討論將以以下方式展開(kāi)，首先分析應(yīng)在我們的估值計(jì)算中考慮的各種類(lèi)型的貨幣。這將包括對(duì)它們各自的功能、處理方式以及這些選擇背后的原理的檢查。隨后，我們將將這些貨幣類(lèi)型與[Optimism]和[Aribitrum]的代幣經(jīng)濟(jì)學(xué)中概述的具體類(lèi)別一一對(duì)照。
代幣類(lèi)型
在明確如何處理每種類(lèi)別之前，讓我們達(dá)成一些共識(shí)，即 Optimism 的流通供應(yīng)量、總供應(yīng)量和最大供應(yīng)量分別是多少。
根據(jù)[Optimism]的定義和[Optimism 的表格記錄](méi)，OP 代幣的長(zhǎng)期最大供應(yīng)量預(yù)計(jì)約為 43 億。Optimism 將流通供應(yīng)定義為 OP 代幣的數(shù)量，這些代幣在沒(méi)有任何轉(zhuǎn)賬限制的情況下自由流通?？偣?yīng)不僅包括這些流通的代幣，還包括受特定分配計(jì)劃管理的代幣。目前，流通供應(yīng)量為 9.11 億，而總供應(yīng)量，包括受分配控制的代幣，在 22 億左右。圖示如下：
在計(jì)算市值時(shí)，人們通常只考慮流通供應(yīng)量。但這并不是一個(gè)全面的衡量標(biāo)準(zhǔn)。讓我們將這個(gè)圖表分成三個(gè)部分，并討論應(yīng)該如何處理它們。
類(lèi)型 1：
在區(qū)塊鏈中流通的貨幣
- 定義：這些是在區(qū)塊鏈生態(tài)系統(tǒng)內(nèi)積極交易的貨幣。
- 是否在市值計(jì)算中納入：是
- 原因：這些貨幣具有活躍的市場(chǎng)價(jià)值，是區(qū)塊鏈經(jīng)濟(jì)的重要組成部分。
未流通的貨幣：
區(qū)分不同類(lèi)型的非流動(dòng)貨幣：盡管這些貨幣目前沒(méi)有在流通，但它們被保留用于特定角色，并有可能影響區(qū)塊鏈的未來(lái)價(jià)值。因此，在考慮將它們納入我們的流通供應(yīng)計(jì)算時(shí)，關(guān)鍵是要檢查這些貨幣將在什么條件下分配，并評(píng)估它們對(duì)生態(tài)系統(tǒng)的潛在影響。更具體地說(shuō)，需要考慮的關(guān)鍵問(wèn)題是，這些貨幣的流通是否用于獎(jiǎng)勵(lì)有益于生態(tài)系統(tǒng)的社區(qū)貢獻(xiàn)，還是因?yàn)樗鼈優(yōu)轫?xiàng)目提供資金而被分配。比如對(duì)于投資人的鎖定股，可以將這個(gè)情況與現(xiàn)實(shí)世界進(jìn)行類(lèi)比：當(dāng)公司上市時(shí)，創(chuàng)始人會(huì)有一個(gè)鎖定期，但在計(jì)算未流通股份時(shí)，我們?nèi)匀豢紤]這部分，盡管這可能與市場(chǎng)流動(dòng)性不符。
類(lèi)型 2：
分配但「鎖定」的貨幣
- 定義：通常情況下，未包括在流通供應(yīng)中的總供應(yīng)部分主要由核心貢獻(xiàn)者和投資者持有，也就是 Optimism 所謂的「sugar xaddies」。分配給貢獻(xiàn)者和投資者的代幣目前被鎖定，但根據(jù)計(jì)劃的時(shí)間表，它們將在未來(lái)解鎖并可交易。
- 是否在市值計(jì)算中納入：是
- 原因：這些代幣已經(jīng)分配，無(wú)論這個(gè)項(xiàng)目未來(lái)會(huì)變得更好還是更差，它們遲早都將可交易。
類(lèi)型 3：
未分配的貨幣
- 定義：通常情況下，未包括在流通供應(yīng)中的總供應(yīng)部分主要由 Optimism 基金會(huì)持有。他們保留了這部分代幣用于未來(lái)分配，分配給開(kāi)發(fā)者、貢獻(xiàn)者和其他重要利益相關(guān)者，以獎(jiǎng)勵(lì)他們對(duì)項(xiàng)目的貢獻(xiàn)。
- 是否在市值計(jì)算中納入：不，直到它們被分配
- 原因：這些代幣主要由 Optimism 基金會(huì)持有，用于未來(lái)投資，如果未來(lái)沒(méi)有產(chǎn)生價(jià)值，它們將不會(huì)被分配。
更具體的示例：
之前的討論可能有些晦澀，因此在以下部分，我們想討論不同的情景。這些案例可能不會(huì)在 OP 的情況下發(fā)生。
- 1. 支付員工薪水：這種類(lèi)型的使用應(yīng)該在發(fā)生后計(jì)入。與為貢獻(xiàn)者鎖定的代幣相比，這種情況更具自主性，我們不知道將來(lái)會(huì)發(fā)生什么。
- 2. 以 USDC 交換代幣出售給市場(chǎng)：這種類(lèi)型的交易也應(yīng)該在發(fā)生后記錄。但我們必須記住，這也會(huì)膨脹資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端（就像在股票市場(chǎng)上出售庫(kù)存股票一樣）。這是價(jià)值交換而不是價(jià)值創(chuàng)造的行為。
- 3. 分配代幣給生態(tài)系統(tǒng)項(xiàng)目：這是對(duì)生態(tài)系統(tǒng)未來(lái)的投資，通常具有自主性且經(jīng)過(guò)深思熟慮。因此，一旦授予一定的分配，它應(yīng)該計(jì)入市值計(jì)算中。
- 4. 向用戶空投代幣：這是對(duì)其用戶的投資，要么是為了獲取他們的忠誠(chéng)度，要么是為了營(yíng)銷(xiāo)其協(xié)議，一旦發(fā)生，這應(yīng)該計(jì)入其中。
- 5. 銷(xiāo)毀代幣：這些應(yīng)該從計(jì)算中扣除，因?yàn)樗鼈儗?lái)不會(huì)再活躍
映射到 Optimism 的具體類(lèi)別
點(diǎn)擊此網(wǎng)頁(yè) 來(lái)查看 Optimism 如何分配其代幣以及分配方式。
空投 - 類(lèi)型 1
- 是否在市值計(jì)算中納入：是的
- 原因：空投類(lèi)似于「忠誠(chéng)度 / 營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用」，可以在一旦授予后自由交易。?參與者可以自由交易這些代幣；它們應(yīng)該被視為類(lèi)型 1，我們需要包括此類(lèi)別中的所有代幣。在分配之前，這些代幣由 Optimism 基金會(huì)（類(lèi)型 3）持有。在論壇 (https://gov.optimism.io/t/treasury-appropriation-proposal-foundation-year-2-budget/5979/6) 上已經(jīng)有很多圍繞分配條件的討論。一個(gè)重要的指標(biāo)是投資回報(bào)率（ROI）。
生態(tài)系統(tǒng)基金 - 類(lèi)型 3
- 是否在市值計(jì)算中納入：不納入，直到分配
- 原因：在這個(gè)類(lèi)別中有四個(gè)不同的子類(lèi)別：治理基金、合作伙伴基金、種子基金和未分配基金。根據(jù)[cryptorank](https://cryptorank.io/price/optimism/vesting) 提供的信息，我們可以得出結(jié)論，合作伙伴、種子和未分配基金沒(méi)有被跟蹤，因此不被計(jì)算為流通中的代幣。而治理基金的一部分被視為流通中的代幣。這是正確的決定。這些代幣用于未來(lái)的投資和增長(zhǎng)計(jì)劃。它們應(yīng)該在任何分配宣布后計(jì)入。
RetroPGF- 類(lèi)型 3
- 是否在市值計(jì)算中納入：不納入，直到分配
- 原因：RetroPGF 代幣代表對(duì)過(guò)去貢獻(xiàn)的支付，應(yīng)該在宣布任何分配后包括在估值計(jì)算中。但這種包含應(yīng)該僅限于已經(jīng)分配的數(shù)量。因?yàn)橥ㄟ^(guò)這種渠道的分配是定期投票的，基于人們的貢獻(xiàn)，就像一家公司將項(xiàng)目外包給其他外部實(shí)體一樣。這種方法確保了貢獻(xiàn)得到適當(dāng)?shù)恼J(rèn)可和獎(jiǎng)勵(lì)，使激勵(lì)與社區(qū)的增長(zhǎng)和成功保持一致。而且，這種類(lèi)型的基金肯定會(huì)對(duì)這個(gè)生態(tài)系統(tǒng)具有最高的投資回報(bào)率（ROI），因?yàn)榕c購(gòu)買(mǎi)未來(lái)的承諾不同，它更像是對(duì)出色成就的補(bǔ)償。
- RetroPGF 的性質(zhì)和分配：RetroPGF，由 Vitalik Buterin 構(gòu)想，基于獎(jiǎng)勵(lì)過(guò)去而不是預(yù)期的貢獻(xiàn)原則運(yùn)作。由 DAO（分散式自治組織）管理，它會(huì)追溯資助對(duì)社區(qū)有價(jià)值的項(xiàng)目。這些基金的分配由 DAO 負(fù)責(zé)，被稱為「結(jié)果預(yù)言機(jī)」，根據(jù)過(guò)去的表現(xiàn)和影響分配獎(jiǎng)勵(lì)。
核心貢獻(xiàn)者 - 類(lèi)型 2
- 是否在市值計(jì)算中納入：是
- 原因：這些代幣代表了實(shí)體的原始發(fā)行股票，對(duì)其基礎(chǔ)至關(guān)重要。它們屬于類(lèi)型 2，應(yīng)完全包括在估值中。盡管它們有一個(gè)「鎖定」期，但可以將它們視為限制核心成員在一定時(shí)期內(nèi)出售股票的 IPO 鎖定期。這不會(huì)影響他們的持股，無(wú)論未來(lái)發(fā)生什么事件。這些股票授予是對(duì)他們過(guò)去的行為和對(duì)生態(tài)系統(tǒng)建設(shè)的貢獻(xiàn)的獎(jiǎng)勵(lì)。即使他們停止積極參與，他們的持股仍將按計(jì)劃繼續(xù)增加。
Sugar Xaddies- 類(lèi)型 2
- 是否在市值計(jì)算中納入：是
- 原因：與核心貢獻(xiàn)者類(lèi)似，這些代幣對(duì)于實(shí)體至關(guān)重要，應(yīng)被視為類(lèi)型 2，因此應(yīng)完全納入估值中。
映射到 Arbitrum 的具體類(lèi)別
點(diǎn)擊此網(wǎng)頁(yè) 來(lái)查看 Optimism 如何分配其代幣以及分配方式。
DAO Treasury- 類(lèi)型 3
- 是否在市值計(jì)算中納入：不納入，直到分配
- 原因：Arbitrum 將其描述為「用于資助組織及其技術(shù)的持續(xù)發(fā)展和維護(hù)」。因此，這些代幣的分配應(yīng)該被視為一次性成本或投資。在任何部署之前，這些代幣都不在流通中，也不會(huì)產(chǎn)生價(jià)值。
團(tuán)隊(duì)和顧問(wèn) - 類(lèi)型 2
- 是否在市值計(jì)算中納入：是
- 原因：與 Optimism 相同
投資者 - 類(lèi)型 2
- 是否在市值計(jì)算中納入：是
- 原因：與 Optimism 相同
空投 - 類(lèi)型 1
- 是否在市值計(jì)算中納入：是
- 原因：與 Optimism 相同
Arbitrum 生態(tài)系統(tǒng)中的 DAO- 類(lèi)型 1
- 是否在市值計(jì)算中納入：是
- 原理：這些代幣已經(jīng)分配給不同的 DAO，他們將有獨(dú)立選擇如何分配這些代幣。因此，我們可以將這些代幣看作是一個(gè)兩步的空投（從 Aribitrum 到 DAO，然后從 DAO 到用戶）。因此，Arbitrum 對(duì)這些代幣沒(méi)有控制權(quán)。
以下是上述內(nèi)容的總結(jié)：
表 1: 根據(jù)功能分類(lèi)的代幣類(lèi)型
表 2：將 Optimism 代幣經(jīng)濟(jì)與不同類(lèi)型匹配
表 3：將 Aribitrum 代幣經(jīng)濟(jì)與不同類(lèi)型匹配
表 4：Optimism 與 Arbitrum 2024.1.14 單日基本面對(duì)比（數(shù)據(jù)由 GrowThePie 提供）
總結(jié)
新的加密項(xiàng)目常常面臨著低流通供應(yīng)的挑戰(zhàn)。市值計(jì)算主要關(guān)注流通供應(yīng)，往往忽視了為未來(lái)用途指定的代幣。這可能導(dǎo)致市值數(shù)據(jù)不準(zhǔn)確，并引發(fā)問(wèn)題，如潛在的供應(yīng)操縱，使準(zhǔn)確評(píng)估項(xiàng)目估值變得復(fù)雜。當(dāng)二級(jí)市場(chǎng)交易者專(zhuān)注于流通市值時(shí)，可能會(huì)忽視為未來(lái)保留的大量代幣分配，情況變得更加復(fù)雜。
為了解決這些挑戰(zhàn)，目標(biāo)是建立一種方法來(lái)評(píng)估項(xiàng)目當(dāng)前的市場(chǎng)估值，而不考慮其未來(lái)動(dòng)態(tài)。這旨在提供明確的答案，例如比較像 Arbitrum 和 Optimism 這樣的項(xiàng)目的市值。
在應(yīng)對(duì)這個(gè)問(wèn)題時(shí)，定義指導(dǎo)市值計(jì)算的原則至關(guān)重要。這些原則應(yīng)與每個(gè)代幣可以生成的價(jià)值相一致。例如，為員工、VC 和空投分配的代幣應(yīng)包括在市值計(jì)算中，不考慮它們的鎖定狀態(tài)，因?yàn)樗鼈兙哂芯唧w的用途。相反，為未來(lái)未定義用途保留的代幣不應(yīng)被視為未來(lái)供應(yīng)，直到其預(yù)定用途變得明顯。
應(yīng)用這些原則會(huì)產(chǎn)生代幣分類(lèi)的一般規(guī)則。具有明確用途和分配的代幣，用于 VC、社區(qū)、員工或開(kāi)發(fā)人員，應(yīng)計(jì)入市值。但可以應(yīng)用折扣以考慮長(zhǎng)期釋放計(jì)劃。相反，缺乏具體分配的代幣應(yīng)在其預(yù)期用途變得明顯之前不予考慮。例如，生態(tài)系統(tǒng)基金和儲(chǔ)備金是其中的示例。
