作為最為活躍的 crypto VC 之一，HashKey Capital 內部定期會對 Web3 各賽道進行分析和梳理。在 2024 新年之際，我們將內部賽道判斷和理解 “開源” 出來，作為我們對行業(yè)的貢獻。
本文作者包括（按照字母序）：Arnav Pagidyala、Harper Li、Jack Ratkovich、Jeffrey Hu、Junbo Yang、Stanley Wu、Sunny He、Xiao Xiao、Yerui Zhang、Zeqing Guo。
ZK
ZK 賽道在 2023 年從之前擴容、跨鏈等場景進一步擴展到了更多應用場景，并進一步分化成不同賽道。
zkEVM
zkEVM 方面在 type0、type1、type2 等幾個方面均有一些進展。類別上，type0 類型的完全等同于以太坊，但仍然面臨著因為太強調等效性而對出塊速度、發(fā)布和驗證狀態(tài)等技術挑戰(zhàn)；type1 在 EVM 基礎上做了改進與折中，目前整體的應用體驗和操作碼的兼容性等最為突出；type2 等則都較早上線了主網(wǎng)，在各自找對應類型的應用發(fā)展生態(tài)。
目前具體項目情況各異，需要根據(jù)項目自身發(fā)展路線進行分析，例如 Polygon 的 CDK、StarkNet 的全鏈游戲等。
zkVM
zkVM 領域內目前的主要技術路線為 zkWASM，架構的可擴展性更強，因此應用方向上和交易所合作做高性能 DEX。zkWASM 領域內主要項目有 Delphinus Labs、ICME、wasm0 等。
RISC V 架構方向上主要是 RISC0 在探索，相比 WASM 對前端語言和后端硬件更友好，但潛在問題在于效率和證明時間。目前應用場景也在擴展，例如模擬以太坊執(zhí)行環(huán)境的 Reth、FHE 的運行環(huán)境、Bitcoin Rollup 等。
另外是 zkLLVM。=nil; 基于這種技術最近推出了 Type-1 的 zkEVM，利用 zkLLVM 可以快速的將高級語言編譯成 zkSNARK 電路。
ZK Mining
ZK Mining 領域內，GPU 和 FPGA 的效率在當前類似，但 GPU 價格較貴、FPGA 更像原型驗證，而 ASIC 場景可能會逐漸有所區(qū)分，例如特殊用途的 ASIC 芯片、新增 FHE 需求等等。
另外，Prover DAO 明顯增多，算力是其中的核心競爭力，所以礦機團隊做的 Prover DAO 會比較有明顯競爭優(yōu)勢。
ZK Middleware
ZK middleware 可以包括 zkBridge、zkPoS、ZK Coprocessor、zkML、zk 可信計算等等可驗證計算的場景。其中 ZK Coprocessor 的場景比較明確，各個項目基本都到了測試網(wǎng)階段；zkML 賽道仍然比較火，各項目進度和競爭已出現(xiàn)一定的分化。此外，也出現(xiàn)了 ZK 證明共享的新賽道（共同發(fā)送證明到某一個網(wǎng)絡，在批量處理后平攤收入）。
MEV
主要可以關注交易供應鏈的早期階段，即意圖階段
解決 LVR 和改進 LP 的下一代 DEX 設計和基礎設施會越來越多，吸引更多資本
私人拍賣/交易池如果能有效運作，將極大地改善交易供應鏈。而 FHE、MPC 和 ZKPs 的發(fā)展值得關注。
目前，大多數(shù)系統(tǒng)都使用集中式 relay、有許可的 solver、需要信任的 builder 等。但我們相信，賽道的終局會是無許可的，以實現(xiàn)最具競爭力的市場。
MEV 供應鏈的將在 APS、單據(jù)執(zhí)行、PEPC 等有所改變。
OFA
訂單流拍賣（OFA）在 2023 年開始興起。高價值的交易將不再流向公共交易池，而是流向 OFA，給用戶回饋他們自己創(chuàng)造的價值。從 RFQ 拍賣到區(qū)塊空間聚合器，有各種 OFA 實施方案可以滿足價格發(fā)現(xiàn)和執(zhí)行質量方面的各種需求。展望未來，估計有越來越多的 ETH 交易將通過 OFA 進行。
Blockbuilder
正如我們通過 relayscan 所看到的，builder 市場集中在少數(shù)幾家 builder，其中一些是高頻交易公司，服務于自己的交易需求。未來隨著 CEX/DEX 套利量的減少，高頻交易的優(yōu)勢可能也會有所減弱。
Relay
relay 市場面臨兩個基本問題。(1）市場集中在少數(shù)幾家公司，即 BloXroute 和 Flashbots；（2）沒有針對中繼的激勵機制
未來我們期待可以看到樂觀中繼（optimistic relays）的快速發(fā)展和實施，以及對 relay 激勵的提議。
AA
AA （賬戶抽象）賽道主要可分為智能合約錢包和模塊化服務兩大類。
在智能合約錢包方面，AA錢包賽道里面的相關公司其實已經(jīng)和整個錢包賽道的格局差不多，單靠功能來獲得流量已越來越難，反而是 wallet factory 方面值得關注。
在模塊化服務方面，Bundler 和 Paymaster 是這些基礎提供商都必須要提供的功能，實際上這兩種服務已經(jīng)成為標準服務。
目前的一些賽道趨勢包括：
多數(shù)基建已經(jīng)搭好，目前發(fā)展比較穩(wěn)定。從整個賽道的數(shù)據(jù)來看，已經(jīng)進入了快速增長的軌道，用戶錢包數(shù)自6月份以來開始起量，截至11月份，已經(jīng)有超過600多萬次Userop，并且有約200K的MAU。
L2 的 AA 發(fā)展比 L1 要好，EF 正在考慮給 L2 原生支持。
DApp 不支持 AA 的問題依然很嚴重，也存在跨鏈跨 Rollup 賬戶的實現(xiàn)問題等，需要有人提出新的解決方案。
私有 mempool 會和 MEV、intent 合流，優(yōu)化用戶體驗。
Intents
Intents 在今年收到關注后，發(fā)展很快，盡管面臨一些例如 solver 作惡、訂單流信任等問題，但都有比較可行的解決方案。
Intents 如果要發(fā)展比較的更好，必須要考慮 oder flow 和獲取用戶等問題，所以從架構和業(yè)務上來看，Intents 很適合和 MEV、AA 兩套架構結合起來，例如 Builder 和 Searcher 是最適合做 matching 和 solver 的角色。
Telegram Bot 很可能會向著 Intent 方向演化，他們在 order flow 上的優(yōu)勢使得他們對于 builder 和 SUAVE 有相當大的議價權，這種議價權甚至會超過比他們體量大的錢包。
DA
DA 賽道的整體參與者不多，除以太坊之外，主要包括 Celestia、Eigenlayer 和 Avail 等，項目進度不一。頭部效應明顯，留給腰尾部的機會不多。DA 賽道的項目主要可以考察安全性（包括數(shù)據(jù)完整性、網(wǎng)絡共識等）、可定制性與互操作性、成本等。隨著 Celestia 上線和價格走高，DA 賽道的整體估值水平被拉高。但 DA 本質上是個 to B 業(yè)務，DA 項目方的收入和生態(tài)項目的數(shù)量質量息息相關。
從客戶角度而言，在以太坊上發(fā)布 DA 是最安全也最昂貴的解決方案。以太坊在 protodanksharding 之后費用顯著下降，所以大的 Rollup 項目方還是會選擇以太坊作為 DA 層。目前除了 EigenDA 以外的 DA 項目的客戶主要是Cosmos 生態(tài)項目、RaaS 項目等；而 EigenDA 的定位比較特殊，和以太坊相關但不直接相關，或許更能吸收一些中間地帶的客戶。此外還有一些比較早期的 DA 項目以及針對特定場景的 DA 例如 Bitcoin DA，或許在細分領域可獲得不錯的市場份額。
Rollup Frameworks & RaaS
rollup 市場已經(jīng)基本飽和，有待新的發(fā)展。目前至少有 30 多個 VC 支持的 RaaS 項目以及基礎架構提供商正在進入市場。需要了解哪些使用案例在 RaaS 上取得了成功，以及哪些互操作性解決方案能夠發(fā)揮作用。
一些 L2/L3 框架（如 OP Stacks）已經(jīng)獲得了大量公共物品注資和開發(fā)人員的采用。
一些特定的應用程序，如 DePIN等，有可能通過使用定制的執(zhí)行環(huán)境來使用以太坊 rollup。
另外最近還有很多關于 rollup 的新技術，比如： Risc0 Zeth/其他項目可以改變 rollup 驗證狀態(tài)的方式，而無需依賴驗證器或同步委員會；當與 ZKP 和 MPC 等原語一起使用時，F(xiàn)HE rollup 可以提供完全通用的隱私 DeFi，等等。
Cosmos
Cosmos Hub 在未來會繼續(xù)試圖從各方面加強生態(tài)中的地位，例如部分驗證人安全（PSS）可以更靈活的讓一部分驗證人去提供跨鏈的共享安全（ICS），而不需要強制所有 Cosmos Hub 的驗證人加入，可降低不少驗證人的壓力，更容易推廣；另一方面，Cosmos Hub 計劃啟用多跳的 IBC 來提高用戶體驗；協(xié)議實現(xiàn)方面，計劃增加 Megablocks、Atomic IBC 的功能，提供原子性的跨鏈事務，可以形成一個統(tǒng)一的 MEV 市場，類似于以太坊生態(tài)的 shared sequencer、SUAVE 等。
Cosmos 生態(tài)方面，應用鏈開發(fā)路線在近期受到了一定程度上 L2 等開發(fā)框架的影響，新項目數(shù)量有所下降。但由于其高度可定制化的底層框架，彈性較強，可隨著主流敘事的不斷演進，尋找對應進行了定制化修改的公鏈標的。
Security
安全賽道的項目在各個層面上均有進展，產品包括了各個層面上的工具和協(xié)議，例如鏈上檢測和攔截、鏈上追蹤工具、人工審計與賞金服務、開發(fā)環(huán)境工具、各種技術方法論應用（例如模糊測試）等等。
每個工具都有更適合檢測特定的漏洞類別，并且具有檢查智能合約中漏洞的特定方法（靜態(tài)分析，符號執(zhí)行，模糊測試等），但是工具的組合仍然很難取代完整的審核。
除了上述不同定位外，考察項目的維度還可以包括：維護和更新速度、漏洞庫大小、載體、合作方的實際需求等。
AI
Crypto 與 AI 目前結合的方向主要包括在底層算力基礎設施、基于特定數(shù)據(jù)源的訓練、聊天工具、數(shù)據(jù)標簽平臺等。
底層算力基礎設施、算力網(wǎng)絡領域里的各個項目在不同的點上有創(chuàng)新，但普遍比較早期，而且需要考慮除了創(chuàng)建不同類型的 agents 之外的未來可持續(xù)商業(yè)擴展路徑。
數(shù)據(jù)標簽平臺將傳統(tǒng)的人工標注業(yè)務改為 web3 的形式，獲得訂單的能力比較關鍵。同時，因為低門檻的數(shù)據(jù)標注未來很容易被 AI 替代，需要更好的圍繞高價值高門檻的數(shù)據(jù)來獲取更多訂單。
此外，還有很多結合 AI 的新項目是做 To C 的聊天工具等。
作為Crytpo基金，我們會更多關注ZKML、有crypto垂直領域數(shù)據(jù)優(yōu)勢的項目、或與AI結合緊密的to C產品，而非不擅長的大語言模型等基礎設施。
DeFi
2023 年的一個變化可能是，許多投資者需要實際收益率產品，例如最好來自 LSDfi 或 RWA的收益，而不是基于排放的收益率。同時，由于中心化交易所面臨巨大的監(jiān)管壓力，而資產需要尋找流動性，DEX有極大的機會，尤其是L2上線帶來高性能應用的可能性，可以著重關注L2上的DEX機會。
另一方面，使非加密原生的用戶（包括機構）能夠訪問 Web3 收益率的項目也有著巨大機會。那些能抽象出鏈上元素并為非加密原生的用戶提供安全環(huán)境的項目會帶來大量資金。
具體的，根據(jù) Messari 的報告，包括 dYdX、GMX、Drift 和 Jupiter 等著名項目在內的永續(xù) DEX 所產生的費用在各細分賽道中占比最高。
流動性質押在 2023 年持續(xù)增長。在所有 ETH 中，近 22% 的 ETH 都是 staked 的，其中 Lido 占 ETH staking市場份額的 32% 左右（截止編寫時）。而流動性質押代幣實際上仍然是最大的 DeFi 賽道，有著 200 億美元的 TVL。
Gaming & Entertainment
Studio
Studio 類項目根據(jù)自身品類，其特點和所需要關注點均不同，如下表所示：
| 游戲品類 | 游戲項目 | 特點 | 關注的點 |
| Casual Games | Gameta、Gomble、CoinArcade、Octo | 流量和廣告的游戲、敘事一般都是低成本買量，通過小游戲的機制來吸引用戶建立錢包和入金等，將培育好的用戶再賣出去，許多項目也會增加arena和party game的模式，來讓用戶之間對戰(zhàn)、來做一定的用戶留存。 | 小游戲平臺本身最好有很良好的沉淀用戶的機制，會員體系或者通過NFT的形式 |
| 大型游戲 | Shrapnel、Shoot City、Abyss World、SpaceNation、Nytroverse、Mythical games、Metacene | 端游為主、有seasoned studio進行開發(fā)、游戲品類為第一人稱視角射擊、MMORPG或者ARPG；游戲開發(fā)時間長、研發(fā)成本10M往上 | 這類會更看重核心制作人，包括track record以及之前制作游戲是否為同一品類；并且需要團隊對整個研發(fā)預算有很強的管理能力 |
| Casual/mid core | Ambrus、InfiniGods、Moonveil、Mugen Interactive、Puffverse | 1、卡牌類、塔防類和策略性（SLG）游戲為主；通常網(wǎng)頁端和手機端就可以支持，此品類游戲容易上手，但有一定的復雜性，對于想深入的玩家，內容上有足夠的的策略和深度去體驗；2、benchmark單個產品成本預算在7M上下 | 對制作人同樣有要求，也需要有比較強的成本控制等。 |
| IP Building | SpaceNation、Aether Games、Pixelmon | 以游戲為主要deliver的產品，同時還有其他medium形式的producing contents如電影、影視劇、漫畫和動畫，來更好的為主IP賦能，這里商業(yè)邏輯是，一些其他的媒體形式如動漫可能成比要比游戲傳統(tǒng)獲客成本低，但效果更好 | 游戲本身可以有很多品類，根據(jù)不同品類來對應分析 |
| AI feature games | AI Arena、Oasis、Sleepless AI | 以AI為核心的目前比較創(chuàng)新，如AI arena，目前產品比較單一，但敘事也可以講的很 短期還無法看到落地。 | 需要看AI feature只是接風口加的一個layer還是AI功能對于產品和對于用戶有本質上的提升和幫助 |
整體游戲賽道可以簡單總結為上述幾類，總體游戲質量和團隊專業(yè)度水平都比上個周期有大幅度提升，接下來還持續(xù)期待工作室進入web3，同時具備成熟開發(fā)運營產品的經(jīng)歷，并持續(xù)尋求學習能力強和對crypto、對社區(qū)敏感且愿意發(fā)聲的游戲制作人+KOL復合型創(chuàng)始人。在Web3方面，因為目前鏈游存在歷史短，沒有多少成熟經(jīng)驗可以借鑒，所以我們會更看重團隊的想法和思路是否符合web3，以及學習速度快，而不是有豐富的web3經(jīng)驗。
未來會持續(xù)關注 UGC，目前web 2 UGC存在中心化無法解決的問題，UGC除了提供工具給用戶制作內容外，還應該提供完全透明的獎勵機制與資產的交易自由性，而去中心化是可以解決這些問題的一個很好途徑，能提供額外價值，看好有web2創(chuàng)作者資源的團隊，以透明化和更高收益引入這些創(chuàng)作者來web3 UGC平臺。
游戲 UA
游戲 UA 類的項目總結下來，都是以建立用戶畫像為核心，配和鏈上和鏈下和社交三個維度一起，分為獲客向（Carv）和運營策略方向（Helika），但所有獲客平臺往往都面臨 retention 的挑戰(zhàn)，但不可否認玩家數(shù)據(jù)是有價值的，該價值會隨用戶數(shù)量增長遞增，如果看好應用帶來大規(guī)模采用，游戲數(shù)據(jù)分析是能捕獲一部分價值的。
引申到游戲發(fā)行平臺，上個周期以基礎設施和工具為核心產品的發(fā)行平臺逐漸失去競爭力，現(xiàn)在能決定發(fā)行業(yè)務能否做起來的還是需要依靠能帶來大量用戶的核心游戲產品。
User/Fan engagement
項目主要涉及在娛樂、體育賽事和影視相關行業(yè)，按和IP方合作關系可以大體分為IP方直接運營和IP授權合作運營兩種形式，IP合作形式對于平臺運營壓力更輕，但其效果依賴與IP方給予多少資源，而IP方直接運營會更重運營，但通常能把IP賽事/和內容與終端產品串聯(lián)的更好，并同時能通過NFT授予用戶更多附屬權益，粉絲激勵和反饋的表現(xiàn)可能會更加。另外，通過對幾個項目的跟蹤觀察發(fā)現(xiàn)，有一定自身社區(qū)基礎的平臺（比如Karate combat），把現(xiàn)有用戶往IP粉絲方向轉，往往比從0開始、完全基于IP的粉絲群體做fan engagement要容易成功。接下來會關注具有高IP 價值、有和游戲/betting畫像重疊的用戶/觀眾/粉絲群體、和更直接合作IP的標的。
Institutional Service
機構服務賽道主要可以分為以下幾個子賽道：
交易/經(jīng)紀服務：包括交易所、流動性提供商、經(jīng)紀商/交易商、清算/結算等。
資產管理：包括基金管理、高頻交易、套利、托管等。
銀行/支付：包括支付處理商/出入金、發(fā)卡、銀行相關服務等。
其他服務：包括交易技術提供商等。
這個賽道的整體趨勢包括：
機構服務賽道預計未來幾年將繼續(xù)保持穩(wěn)定增長。
合規(guī)是機構服務賽道的重要趨勢，各家公司都在積極進行合規(guī)建設。
各類服務提供商的職責劃分越來越明確，賽道里的每個參與者都專注于??的核?職責，在細分領域相互制衡和監(jiān)督，有利于讓市場更為誠信和?效的運作。
PB 服務類公司的市場份額有望逐漸提升，對其所提供的領域目前在crypto 仍屬空白但已經(jīng)在傳統(tǒng)領域較為成熟的公司（ECNs, Fully regulated clearing house, Cross Margin capabilities）值得繼續(xù)關注。
在 ETF 申請的這個窗口期，加密原生的服務公司會受到來自傳統(tǒng)金融公司的沖擊，對合規(guī)級產品的需求會進一步提升，市場格局會被重塑。
歐洲是機構服務賽道發(fā)展的熱點區(qū)域，南美等新興市場也具有一定的潛力。
Bitcoin
雖然比特幣近期由于銘文等備受關注，但比特幣鏈上不是全局共享狀態(tài)的，和以太坊的整個思路（狀態(tài)、賬戶、計算模型）都差別很大，所以中長期來看，比特幣基礎設施以及應用的建設需要采用不太一樣的思路來建設。
在此基礎上，值得關注 Taproot Assets、Rollup、閃電網(wǎng)絡等；此外 Statechain 等新技術路線也值得跟蹤。
側鏈
Stacks 在內的側鏈技術路線長期以來占據(jù)了比特幣二層網(wǎng)絡的主流敘事，因為技術包袱比較小（可以直接在鏈外）實現(xiàn)比較高的可編程性，容易實現(xiàn)比較好的生態(tài)效應。但主要會依賴于跨鏈、與主鏈的錨定等技術，可能會被其他新的技術路線會吸引更多流量和關注度。
Layer2
目前的很多所謂比特幣 Layer2 從核心技術原理來看還是仍然更像是一個側鏈形式，但會按照以太坊的技術模型構建出了一套完成的執(zhí)行、結算、驗證/挑戰(zhàn)、DA 的項目框架。目前的比特幣 Layer2 項目的差異主要在各個層面上挑選的技術棧的不同，例如執(zhí)行層采用的 Cosmos SDK、OP Stack、Polygon zkEVM、Taiko 等；DA 層目前已有一些第三方項目在實現(xiàn)，也有自己實現(xiàn)；另外還一般會做一層 “賬戶抽象” 或多鏈錢包的集成，以便同時支持以太坊和比特幣的地址格式，方便用戶操作。
客戶端驗證
包括 RGB 和 Taproot Assets 在內的客戶端驗證技術，可以實現(xiàn)在鏈上足跡最小化的情況下，實現(xiàn)資產發(fā)行與交易等功能，值得繼續(xù)關注。
閃電網(wǎng)絡
閃電網(wǎng)絡實驗室（Lightning Labs）計劃明年在 Taproot Assets 上推出穩(wěn)定幣等資產。另外，包括 LSP（Liquidity Service Provider）等可以實現(xiàn)原生資產收益類產品的推廣也值得期待。
BRC20 類
BRC20 類的資產因為嚴重依賴于一些特定的基礎設施，例如 indexer 等，值得關注這部分基礎設施以及一些新的資產類型例如 ARC20 等，但需要關注其中的技術實現(xiàn)風險等。
DLC
DLC 雖然提出的比較早，但因為此前需求較少，推廣比較困難。隨著后續(xù)生態(tài)建設的大規(guī)模拓展，DLC 技術應用可能會更加普及，特別是和一些預言機合作后。但需要注意一些 DLC 實現(xiàn)過程中引入的中心化風險等。
DePIN
DePIN是一個很容易在牛市起量的賽道。與游戲類似，DePIN也是一個容易破圈轉化傳統(tǒng)用戶的賽道，因此也備受行業(yè)關注。DePIN有幾個重點要素：1）是去中心化，以及玩法與機制，可以說是DePIN的命脈所在，DePIN項目的投資需要先看機制。2）是timing，好的機制需要配合好的時機。牛市初期上線的項目早期獲客肯定更容易，所以要求團隊對web3的市場有敏感性。3）是行業(yè)基本面，項目方選擇的硬件種類，以及面向的用戶特征，都可能決定項目的成敗。以下是基于硬件種類的分類：
關注toC場景，以及類似硬件還未普及的市場，可能出現(xiàn)革命性變革：對于ToC高頻使用的硬件（比如可穿戴設備）來說，Web3的玩法和機制，其實給項目方提供了更好更高效的產品眾籌通道，降低用戶和商家雙方的壁壘。在DePIN的世界里，因為有明確的token激勵，所以用戶購買硬件的動力會更強（很快回本），商家甚至可以先預售再生產；有了靈活的現(xiàn)金流之后，商家可以后置再來做基本面，比如怎么去豐富軟件生態(tài)，怎么去與其他硬件做聯(lián)動，怎么在生態(tài)中給token賦能等等。尤其對于欠發(fā)達地區(qū)，如果沒有 DePIN 可能永遠也不會購買某些硬件，但早期參與挖礦的投機心里可能帶來大規(guī)模真實的硬件普及。
謹慎看待改善類硬件：對于ToC放置類或低頻使用但有剛需的硬件（比如路由器），用戶群體和保有量大，DePIN可以是一個改進體驗的契機。理論上，DePIN通過重新分配供應方和用戶之間的資源和需求，實現(xiàn)成本和收入的再分配，形成更合理的單位經(jīng)濟效益，使用戶端的服務更加便宜。但也存在難點：1）是技術上是否能夠實現(xiàn)去中心化勝過中心化解決方案，比如很多去中心化計算或存儲解決方案，甚至比中心化解決方案更貴更低效；2）是商業(yè)上是否觸犯到中心化大廠的利益，剛需和保有量大意味著這個方向有眾多大廠，他們有多年用戶、品牌、資金上的沉淀，DePIN方案如果不能在基本面上有革命性的突破，或者不能團結到超越大品牌影響力的力量，其實很難拼過web2的競爭對手。
觀望特有礦機方向：對于其他低頻使用，同時日常生活中可有可無的硬件，甚至是為了挖礦而專門購買的定向礦機，DePIN可能可以帶來短期的回報，但并不一定能夠形成用戶黏性。不排除DePIN真的培養(yǎng)出了新的用戶習慣，但存在一定偶然性，比較難預判，我們具體項目具體分析。
